虽头顶互联网家装最早入局者之一的光环，土巴兔五次冲关IPO均以失败告终。
7月18日，深交所网站披露了《关于终止对土巴兔首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》，显示7月11日土巴兔已向深交所提出主动撤回IPO申请。
此前6月29日，土巴兔更新了招股书，同时其创业板块IPO审核状态变更为“已问询”。五战五败，土巴兔在闯关IPO中，却屡屡碰壁。
公开信息显示，赶上互联网浪潮的土巴兔成立于2008年7月，总部设在深圳，这家企业专注于互联网家装。
作为互联网家装早期入局者，土巴兔曾备受资本青睐。
盘点土巴兔的过往：2011年获得经纬中国A轮投资；2014年获得经纬中国、红杉中国B轮投资；2015年被称为“互联网家装元年”，这一年，站在风口的土巴兔完成与经纬创投、红杉资本、58同城的C轮融资，得到资本加持的土巴兔开始豪掷亿元展开营销攻势，并先后签下汪涵、雷佳音、佟大为等多位明星。
但路漫漫其修远兮，土巴兔还是未能如愿摘得“互联网家装第一股”的桂冠。2018年7月，土巴兔的“老对手”齐家网抢先一步在港交所上市。
然而互联网家装模式并未得到资本的认可，齐家网刚上市即遭破发，当天股价下跌了6.39%，最终发行也只募集了10.72亿港元，大幅低于预期的17.79亿港元。
土巴兔就在此时逆势操作，发起首次IPO，但结果仍是出师未捷。回顾其4年来的漫漫上市路，也可谓一波五折。
2018年8月，土巴兔首次向港交所递交上市申请书，但仅四个月后，土巴兔就撤销了上市申请。有消息称，或因资金存在缺口太大，且盈利模式不明。
第二次上市是2021年6月，土巴兔转向创业板块，上市申请也获得了受理。但在2021年9月，因土巴兔IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交，深交所随后中止了土巴兔发行上市审核。
第三次是2021年11月，土巴兔完成财务资料更新，深交所恢复土巴兔发行上市审核。但好景不长，在2022年1月，土巴兔律师北京市金杜律师事务所因被中国证监会立案调查，深交所再次中止其发行上市审核。
直至2022年6月，土巴兔完成财务资料更新，深交所恢复其发行上市审核，并终于在今年6月29日进入“已问询”环节。
然而历史仿佛轮回一般，让一切再回到原点。7月11日，和2018年第一次IPO一样，土巴兔选择主动撤回上市申请。
对于此次IPO失利，7月18日晚间，土巴兔联合创始人王国春也在微博上回应称是基于对当前市场整体环境等因素的综合考量，而非其他因素。
他称，目前公司经营状况一切良好，未来待合适时机重新启动。
五战五败，土巴兔的问题出在哪？
地金君认为，主要有六方面原因。
问题1：收入三成以上用来买流量获客
首先，作为房地产下游产业，土巴兔只是一个信息撮合平台，本身并没有房产交易的客源，过于依赖流量获客，高昂的获客成本让其背上了沉重包袱。
客源有多重要？
比如时任万链董事长的万科副总裁刘肖，就在一次采访中透露，万链60%以上的客源来自链家。
事实上，无论是土巴兔还是齐家网，采用的都是淘宝模式，即依靠向商家/装修公司导流盈利，做的还是流量倒卖生意——买流量，然后卖流量，最后来得到获客率。
但这样的流量成本花费很快，即使来钱快，到手的利润也是所剩无几。
根据招股说明书，2021年土巴兔去年营收约6.55亿元。
这一年，土巴兔耗资3.2亿元进行营销。其中，流量获客费用为2.40亿元，占总采购费用的74.01%；品牌推广费为0.6亿元，占总采购费用的18.55%。
具体看2019-2021年，土巴兔为精准流量获客而支付的费用分别为2.06亿元、2.15亿元和2.4亿元，占收入比重分别为30.31%、35.00%和36.66%，呈现逐年上升趋势。
也就是说，土巴兔有三成以上的收入，是用来买流量去获客了。
然而这三年，流量获客费逐年增长，但并未带动营业收入增长，反而严重侵蚀了土巴兔的利润。
招股书显示，2019-2021年，土巴兔的的营收分别为6.8亿元、6.15亿元和6.54亿元；净利润分别为7967.9万元、8659.75万元、7032.95万元，业绩增长止步不前。
报告期内，公司归属于发行人股东扣除非经常损益后的净利润分别为 6,997.82 万 元、7,627.38 万元和 5,107.36 万元。
对此土巴兔解释，2021年归属于母公司股东的净利润较低，主要系当期公司增加了在流量获客、品牌广告方面的投入，同时亦因人员增长、薪酬水平调整，员工薪酬有所增加。
土巴兔也在招股说明书中承认，受经济发展、城市生活成本上升、互联网广告位竞争不断加剧等因素的影响，如果未来互联网媒体流量成本上升速度过快，将会导致流量获客费用增加，对其持续盈利能力产生不利影响。
另外在收入方面，招股书显示，土巴兔的营收主要来自于线上平台。
其中平台信息服务费最为核心，达到5.4亿元，在营收占比达到82.59%；同时广告业务增长颇为迅猛，2021年营收达到1.13亿元，占比达到17.29%，同比上升100.51%，营收占比较上年增加超过8个百分点。
线上平台业务比重增长的同时，土巴兔自营家装业务也划上句号。从2017年起，公司出于整体战略调整考虑开始收缩自营家装业务，截至2019年末，该部分业务已全部终止。
也就是说，土巴兔并未对原有的家装产业痛点进行根本性的变革，更多的是承担了中介作用，使装修公司的获客渠道由线下转到线上，并以此赚取信息服务费。
持续烧钱，确实给土巴兔的奔跑注入了超强动力，但这种模式下的成长与揠苗助长无异，未来是否还能有更好的成长性，似乎也是资本市场的疑问之一。
问题2 ：倒卖流量模式
很难有后端交付保障
前面说到，虽然砍掉自营业务，可以一定程度上为土巴兔减重，快速提升毛利率和规模，但在施工和交付环节中一些不可控的管理问题就会凸显。
对家装这个又重链条又长的行业来说，仅仅是渠道的变革根本无法解决其根本问题。
家装行业十分分散，少有体量在10亿以上的大装修公司，基本都是中小企业，导致信任与公开透明的价格、材料在这个行业十分稀缺。
据中国网财经报道，土巴兔对入驻平台只审核是否有营业执照和办公地点即可。
这样宽松的审核机制虽然吸引了众多装修公司入驻，但同时也带来了许多“马路游击队”式的杂牌公司，导致了平台上装修公司质量参差不齐。
虽然对于这些问题，土巴兔也尝试解决，比如让用户评价来对装修公司进行评价，建立商户星级评价体系。
但与淘宝、美团那种客单价低的平台不同，土巴兔这类互联网家装平台的评价需要用户付出极高的成本，每一份差评背后，都可能是一个家庭的上万元的踩雷体验。
这也就是说，互联网虽能完成前端的高效获客，但在后端的施工交付等环节上却是偷不了懒，更多地需要实打实地考验到各装修公司的运营、供应链等能力。
问题3：行业低频、高价、非标准化
目前，家装行业的门槛很低，中国家装80%的市场份额是被中小公司所占据，而且很多城市都是本地家装企业做得好，鲜有全国性品牌，因此行业如整体呈现“大行业，小公司”的竞争格局。
因此，作为一个专业度高、环节多、技术难度大且痛点很多的行业，家装行业的低频、高价、非标准化，是导致家装行业长期以来未出现一家营收过百亿企业的主要原因。
低活跃度和复购率，导致了家装行业高获客、低留存、流量贵、低转化的窘境。当互联网的流量红利不再，便需要依靠巨额的营销推广费或低价拼规模的方式来获客，进入无止境地烧钱模式。
因此，家装行业的长周期性，本身就与资本的投机、短期性背道而驰。而一旦资本失去耐心，一切都将重头开始。
这或许也是土巴兔等很难破圈的外因之一。
问题4：与房地产大环境挂钩
受到限购、限售调控政策影响，全国新房、二手房成交量低迷，同时商品房全装修政策的影响，使市场上毛坯房的供给量进一步减少。
人民法院公告网信息显示，2022年1-5月，全国已有18家装修公司宣告破产。
特别是受恒大债务危机影响，金螳螂、广田、宝鹰、全筑等头部装修公司应收账款周转缓慢，流动性压力加剧。截至2021年底，这4家企业分别持有恒大应收债权合计达218亿元。值得一提的是，广田在5月份已经因为无法清偿到期债务而被债权人要求申请破产重整。
问题5：未对家装行业产生根本性变革
土巴兔这类的信息撮合平台，是否具备更高的成长性，也是焦点之一。
有业内曾称土巴兔是互联网家装的1.0时代，实现的更多是渠道升级，而不是消费升级；变革的是营销方式，而非产业。
互联网模式仅仅只是解决了装修上下游的信息对接的问题，帮助业主解决信息收集和对接上的痛点，以及帮装修公司缓解传统获客模式的尴尬，提高了交易的便利性，却并未改变装修本身。
在信息对接之后，真正意义上的施工环节，才是家装行业的重中之重。
然而从土巴兔招股说明书来看，来自平台信息服务费的收入，占总营收的80%以上，贩卖流量的生意本质没有发生根本性的变化。
问题6：同行不少，胜者寥寥
不可否认，家装仍是一个蓝海产业。
据前瞻产业研究院预计，到2023年家装行业市场规模将达到3.2万亿元。
即使土巴兔上市之路颇为坎坷，但广阔市场依然在不断吸引各路巨头逐鹿家装市场。目前百度、阿里、京东、字节跳动、国美、贝壳等早已上线了自有家装平台，开始押注互联网家装。
2020年1月，京东家频道上线；4月，贝壳找房CEO彭永东宣布，推出家居服务平台“被窝家装”；2021年4月，国美入股装修平台“打扮家”，并提出三年内年营收突破5000亿的目标；同月，阿里也宣布上线了天猫3D家装城；2021年5月，百度发布旗下互联网家装平台“装馨家”；6月，字节跳动旗下的家装服务平台“住小帮”也宣布，要打造泛家居数字化营销服务平台……
另一方面，早期互联网家装的热潮正在褪去，而胜者寥寥。
作为“互联网家装行业第一股”的齐家网，截至今年7月20日，收盘其股价仅剩0.44港元，总市值仅5亿港元，较2018年上市之初市值蒸发90%。
土巴兔若成功上市，又能获得多少资本的青睐？这恐怕也要打一个问号。
再比如2015年成立的万链，这个由房地产行业的两个最强搭档——万科+链家组成的黄金组合，也最终无疾而终。
按照设想，万科可以利用其品牌效应，用精装业务做背书，负责产品、采购；另一方面，链家则可以发挥其庞大的客群数据优势，负责渠道、服务。
但万链高开低走，盈利能力未满足预期，2020年中旬传出万科退出的消息。
没放弃家装业务的是贝壳。继去年7月以80亿元收购圣都家装后，就在近期，北京原先几个万链门店重新改头换面为“被窝”，再发力整装行业。
地产金融视界
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