《金证研》南方资本中心 柯西/作者 肖直 西洲 汀鹭/风控
地处浙江省北部德清县，莫干山享有“江南第一山”美誉，因春秋末年，吴王阖闾派干将、莫邪在此铸成举世无双的雌雄宝剑而得名。而来自德清县的浙江升华云峰新材股份有限公司（以下简称“云峰新材”），选择“莫干山”作为其自有品牌名。2023年，云峰新材携“莫干山”系列产品，开始冲击上交所主板。
上市背后，云峰新材背后的问题浮现。其中，云峰新材销售区域主要集中在华东地区，而对比同样核心市场位于华东的竞争对手，云峰新材多个方面竞争力或不及该主要竞争对手。其次，云峰新材商标授权模式下的OEM供应商身兼经销客户，该供应商与云峰新材另一客户的关联方或受同一控制。除此以外，云峰新材募投项目资金投入及工程进度等均出现“两个版本”，信息披露现疑云。
一、产品环保等级不及销售集中于华东的竞争对手，多项竞争力指标或现“短板”
企业竞争力是指在竞争性的市场中，一个企业所具有的能够比其他企业更有效地向市场提供产品和服务，并获得赢利和自身发展的综合素质。
1.1 云峰新材主营室内装饰材料及定制家居成品，兔宝宝系主要竞争对手之一
同时，云峰新材称其竞争优势分别体现在品牌、技术研发、产品质量、资质认证、营销服务供应链管理和信息化管理七个方面。
关于竞争对手，云峰新材分别在室内装饰材料领域和定制家居领域存在主要竞争对手。
其中，室内装饰材料领域的主要竞争对手为德华兔宝宝装饰新材股份有限公司（以下简称“兔宝宝”）和千年舟新材科技集团股份有限公司（以下简称“千年舟”）；定制家居领域的主要竞争对手分别为欧派家居集团股份有限公司（以下简称“欧派家居”）和索菲亚家居股份有限公司（以下简称“索菲亚”）。
具体来看云峰新材与兔宝宝之间的发展历程。
据招股书，云峰新材成立于1995年。
而据兔宝宝官网，1992年兔宝宝成立，并在2005年于深交所上市。
也就是说，兔宝宝早于云峰新材进入家具行业，并率先完成了上市。
而问题才刚刚开始。
1.3 均以华东地区为核心市场，云峰新材来自该地区的收入超七成而兔宝宝为三成
前文提到，云峰新材称其竞争优势分别体现在品牌、技术研发、营销服务供应链管理等方面。
从营销服务供应链管理方面看。据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，云峰新材主营业务收入按地区可划分为境内部分及境外部分，其中境内部分可分为华东、华中、华南、华北、西北、西南、东北等七个区域。
2019-2021年及2022年1-6月，云峰新材来自华东区域的收入分别为11.23亿元、12.38亿元、16.5亿元、7.94亿元，占主营业务收入的比例分别为76.13%、70.2%、71.34%、67.68%。
也就是说，云峰新材的主营业务收入中，七成系由华东地区贡献。
而兔宝宝同样重视华东地区的市场。
据兔宝宝2022年年报，兔宝宝的零售业务以华东地区为核心市场。2022年，兔宝宝来自华东区域的装饰材料渠道业务收入为30.77亿元，占营业收入的比重为34.51%。
也就是说，云峰新材与兔宝宝同样聚焦于华东区域市场，但兔宝宝华东地区收入规模超过20亿元的情况下，占比约三成。对于销售区域华东地区，云峰新材集中度和依赖度均低于云峰新材。
1.4 主要销售渠道的线下专卖店数量、生产基地数量，亦不及兔宝宝
此外，据招股书，通过经销商门店销售是云峰新材最主要的销售渠道。
2019-2021年及2022年1-6月，云峰新材经销模式收入占主营业务的比例分别为96.13%、95.63%、95.29%、91.85%。
而直销模式下，云峰新材的客户主要包括房地产企业，或装饰装修企业等大宗业务客户、境外客户、境内其他直销客户。
也就是说，云峰新材主营业务收入主要由经销模式贡献，直销模式主要是服务企业客户和境外客户。
在此情况下，国内普通消费者或系由云峰新材经销模式下的门店来服务。
对比可知，双方门店数量或相差悬殊。
招股书显示，云峰新材4个生产基地，位于浙江省湖州市德清县和山东省临沂市费县。
不难发现，兔宝宝生产基地不仅在数量上多于云峰新材，地域分布上亦比云峰新材更广。
综合上述内容不难推断，云峰新材自称营销服务供应链系其优势之一，但相比主要竞争对手兔宝宝，云峰新材在门店数量、生产基地数量等方面或尚未体现优势。
不仅如此，云峰新材在技术研发方面的竞争力，或同样不及兔宝宝。
1.5 制定标准数、承担课题数及专利数量等不及兔宝宝，技术优势或遭拷问
据招股书，截至2022年6月末，云峰新材拥有116项专利，参与制修订国际标准5项、国家标准46项、行业标准45项，承担国家十二五、十三五重大科技项目3项，完成省级以上重大科研项目14项，国家木竹产业技术创新战略联盟课题8项，技术成果达国际先进水平7项，通过省级新产品鉴定17项。
反观竞争对手兔宝宝。
对比云峰新材和兔宝宝的技术研发成果，兔宝宝参与制定标准249项，云峰新材仅为96项；兔宝宝主持制定各类标准31项，云峰新材未披露主持制定标准情况；兔宝宝承担重要课题项目124项，云峰新材仅为32项；兔宝宝拥有国家重点新产品3项，而云峰新材仅通过省级新产品鉴定17项；兔宝宝持有专利525项，云峰新材仅为116项。
可见，云峰新材在标准制定、承担课题以及专利数量等指标上，均不敌主要竞争对手兔宝宝。
1.6 云峰新材或未参与人造板甲醛分级标准起草，同类产品环保等级不及兔宝宝
据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，云峰新材主要产品人造板贡献的收入占主营业务收入比例分别是47.51%、54.53%、55.09%、60.9%。
据兔宝宝2022年年报，兔宝宝主营业务归属行业为人造板行业和家具制造业。兔宝宝主要产品为装饰板材、科技木、地板、胶粘剂、原木、木门、橱衣柜等集成家具。2022年，兔宝宝装饰板材产品营业收入为62.64亿元，占营业收入比重为74.48%。
也即是说，云峰新材和兔宝宝均以人造板为主要产品之一。
据国家林业和草原局公开信息，国家标准GB/T 39600-2021《人造板及其制品甲醛释放量分级》（以下简称“《人造板甲醛分级标准》”）是为更好地满足消费者对高质量绿色环保人造板及其制品的需求，加快促进人造板产业高质量发展，由全国人造板标准化技术委员会组织、林科院木材工业研究所牵头制定的人造板甲醛释放量分级标准，被评为2021年度“最受关注标准”。
据国家标准信息公共服务平台公开信息，《人造板甲醛分级标准》的主要起草单位中包括兔宝宝等数十家单位，但其中并无云峰新材。
也就是说，《人造板甲醛分级标准》作为人造板行业甲醛释放量指标的国家标准，其数十家主要起草单位中有兔宝宝而并无云峰新材。是否说明，云峰新材的行业地位相对靠后？
在此背景下，云峰新材产品的环保等级或不及兔宝宝。
据工信部公开信息，2022年的“绿色设计产品”名单中，兔宝宝的白乳胶产品入选此名录。其“亮点介绍”提及，该产品禁止使用甲醛、苯、甲苯、乙苯、二甲苯、卤代烃及其他国家严控的助剂，可溶性重金属达到最严格的标准要求。
也就是说，兔宝宝的白乳胶产品没有使用国家严控的助剂，环保性能或得到认可。
据招股书，E1级、E0级、ENF级系根据国家标准《人造板甲醛分级标准》划分。该标准将室内用人造板及其制品的甲醛释放量，按照限量值分为3个等级：E1级≤0.124mg/m3、E0级≤0.05mg/m3、ENF级≤0.025mg/m3。
据招股书，云峰新材主要产品人造板细分为以下几种产品，分别是生态板、阻燃板、细工木板、定向刨花板（OSB）、普通胶合板和石膏板。
据云峰新材官网公开信息，云峰新材的细工木板的甲醛释放限量标准为E0、E1。
据兔宝宝官网公开信息，兔宝宝的细工木板的环保等级为E1级、E0级、ENF级。
对比以上产品参数可知，兔宝宝的细工木板产品可达到ENF级环保等级，而云峰新材的同类产品仅达到E1级别。
整体来看，云峰新材的区域布局策略与竞争对手兔宝宝相似，均以华东地区为核心。但云峰新材在线下营销竞争力、产品竞争力、技术研发和行业地位四个方面，或均落后于竞争对手兔宝宝。正面“较量”下，云峰新材如何赢得消费者的“青睐”？
商标授权模式是指云峰新材作为品牌授权方，通过与被授权方签订《注册商标使用许可合同》，由云峰新材许可被授权方使用公司“莫干山”等品牌的商标，并向其收取商标授权费的销售模式。
在该模式下，由经销商通过云峰新材的系统直接向OEM供应商下单后，云峰新材确认订单并核算该笔订单需收取的商标授权费，再由OEM供应商确认费用并向云峰新材支付商标授权费。最后云峰新材向OEM供应商寄发商标，供应商根据经销商的订单进行生产并最终向经销商交付。
需要说明的是，据招股书，云峰新材的商标授权业务属于在某一时点履行的履约义务，收入在被授权方将授权使用云峰新材商标的产品按合同约定交付买方，云峰新材已收取商标授权价款或取得收款权利，且相关的经济利益很可能流入时确认。
也就是说，在商标授权模式下，云峰新材的收入来源为向OEM供应商收取的商标授权费用，且该收入的确认一般会发生在被授权方将产品进行交付时。除此之外，云峰新材不再参与OEM供应商和经销商之间的其他交易流程。
值得注意的是，该模式为云峰新材贡献了“不菲”的收入和毛利。
据招股书，2019-2021年，云峰新材商标授权费收入分别为1.73亿元、1.66亿元、2.36亿元，占比营业收入的比例分别为11.71%、9.39%、10.21%。
上述情形意味着，商标授权模式中，云峰新材仅需与OEM供应商进行商标授权交易，无需直接参与生产、销售等其他经营流程。而当OEM供应商向经销商交付了货物，云峰新材即可进行收入确认。同时，该模式贡献收入稳定且毛利率高达约98%。
然而，其中一家OEM供应商存异常。
据招股书，2022年1-6月，云峰新材前五大商标授权模式客户分别是山东绿树源木业有限公司（以下简称“绿树源木业”）、费县千年森装饰板材厂、六安市叶集区瑞驰木业有限公司（以下简称“六安瑞驰”）、广西融水晨阳木业有限公司、沭阳县金鼎木业制品厂。
需要指出的是，六安瑞驰也是云峰新材的OEM供应商。
据招股书，云峰新材对商标授权模式下的前十大OEM供应商销售情况，2019-2021年及2022年1-6月，云峰新材对六安瑞驰的销售金额分别为0元、52.12万元、937.7万元、506.59万元。
也就是说，云峰新材既将六安瑞驰认定为OEM供应商，也将其认定为经销客户。
值得一提的是，六安瑞驰成立次月即与云峰新材合作。
同时，六安瑞驰2022年年报显示，2022年，六安瑞驰的社保缴纳人数仅为1人。
也就是说，2020年7月，六安瑞驰成立，次月便成为云峰新材经销客户。而成立次年，六安瑞驰即发生股东变更，变更后由新股东陈*桌100%持股并作为法定代表人。即陈*桌或为六安瑞驰的实际控制人。
而2022年上半年，六安瑞驰既是云峰新材商标授权模式下的OEM供应商，亦是前五大经销客户。在如此“迅速”与云峰新材达成合作的背后，六安瑞驰2022年从业人员或仅有1人。
则双方的合作是否具备真实交易背景？
问题才刚刚开始。该OEM供应商六安瑞驰竟指向云峰新材的另一家经销商。
2.4 陈*桌社交账号自称是合肥莫干山宝湾仓财务，“合肥莫干山宝湾仓”或指向安徽御锦
《金证研》南方资本中心进一步通过微信检索发现，该电话绑定的微信账号名称为“合肥莫干山宝湾仓财务18*******53”，且该账号的头像与支付宝“陈*桌”实名账户的头像相同。
进一步地，通过地图软件搜索该微信账号所述地名“合肥莫干山宝湾仓”，地图附属建筑街景显示，该地点为云峰新材的自有品牌“莫干山”在安徽省合肥市的一处销售门店。详细地址为安徽省合肥市长丰县淮南路22号。
根据此地址，《金证研》南方资本中心通过云峰新材官网的门店导航系统查询发现，该销售门店对应的，系云峰新材莫干山板材在安徽省合肥市长丰县的经销商门店，安徽御锦家具有限公司（以下简称“安徽御锦”）。
2.5 安徽御锦是“莫干山板材”门店，位于合肥市长丰县
至此不难发现，作为云峰新材OEM供应商以及商标授权客户的六安瑞驰，企业联系电话“18*******53”是实控人陈*桌名下的手机号码。而使用该手机号码注册的微信账号，自称系云峰新材自有品牌“莫干山”在合肥某经销商门店的财务联系账号。
上文提及，经销渠道收入占云峰新材营业收入的比例达到90%以上。
据招股书，安徽御锦系云峰新材经销商模式下的前五大客户合肥豪林商贸有限公司（以下简称“合肥豪林”）的关联方。2008年3月，豪林商贸开始成为云峰新材的经销商，2016年7月起，安徽御锦开始成为云峰新材的经销商。
换言之，云峰新材的客户兼供应商六安瑞驰的实控人陈*桌，或系合肥莫干山宝湾仓财务，而凑巧的是，合肥莫干山宝湾仓财务的地址指向云峰新材另一客户合肥豪林的关联方安徽御锦。种种“牵扯”背后，云峰新材与客户合肥豪林及其关联方或关系匪浅。
结合前述商标授权模式下的收入确认，一般发生在被授权方将产品进行交付时。综合上述信息，云峰新材的经销商，是否通过控制或影响OEM供应商的方式，影响云峰新材商标授权模式下的收入？上述交易是否具备真实性？
上述问题仅为“冰山一角”。报告期内，云峰新材其他供应商也存在“异象”。
经《金证研》南方资本中心计算，2021年及2022年1-6月，云峰新材向绿树源木业的累计销售金额为3,826.89万元。
值得注意的是，据市场监督管理局公开信息，2021-2022年，绿树源木业的社保缴纳人数均为0人。
也就是说，2021-2022年，绿树源木业社保缴纳为0人，却为云峰新材贡献了超三千万元的收入。
简而言之，云峰新材商标授权模式大客户六安瑞驰，或由云峰新材客户合肥豪林的关联方安徽御锦控制，上演控制权迷局。并且，云峰新材商标授权模式下另外两家大客户绿树源木业或系“零人”公司，却为云峰新材贡献了超三千万元的收入。种种之下，云峰新材的商标授权模式收入真实性存疑。
三、在建工程资金投入与自验信息“对垒”，信息披露现疑云
在建工程和净利润息息相关，是监管审核过程中重点关注的科目。企业通过将应计入成本费用的材料、人工等项目，人为调整到工程项目，虚增在建工程。或通过推迟工程转固的时间达到少计提折旧等手段虚增报告期净利润。
本次上市，云峰新材募投项目中的一个子项目，审计报告和环保自验信息两份文件中的实际投资情况存“出入”。
3.1 此番上市，云峰新材拟募资4.02亿元用于建设智能家居项目
据招股书，此番上市，云峰新材拟募集12.49亿元用于投资3个项目，分别为“智能化全屋定制家居建设项目”、“研发中心及信息化提升改造项目”、“品牌渠道建设项目”。
值得注意的是，其中的子项目“智能家居项目”，或已开始建设。
具体来看，审计报告显示，2021年，“智能家居项目”预算金额为40,197.64万元。2021年，该项目投入金额以及期末账面余额均为9.76万元。截至2021年末，该项目工程投入占预算比例为0.02%，工程进度为0.02%，并无转固金额。
可见，2021年，“智能家居项目”开始投入资金9.76万元。
3.2 审计报告显示，2022年6月末智能家居项目投入仅0.7亿元且无转固金额
据审计报告，2022年1-6月，“智能家居项目”的预算金额仍为40,197.64万元。2022年1-6月，该项目投入金额为6,988.7万元。截至2021年末，工程投入占预算比例为17.41%，工程进度为20%，仍无转固金额。
也就是说，2021年，“智能家居项目”或开始投资建设。2022年6月末，该项目处于建设中的状态，无转固金额，且工程投入占预算的比例也与工程进度相当。
令人费解的是，该项目的建设进度和投资金额，均存在异常。
3.3 自验信息显示截至2021年9月智能家居项目一期已竣工，2021年1月调试后实际投资额达3亿元
从项目代码和环评审批文号可知，“年产30万套智能化全屋定制家居项目（一期）”或即为“智能家居项目”的一期工程（以下简称为“智能家居项目一期”）。
与此同时，自验信息进一步显示，“智能家居项目一期”的建设地点为山东临沂费县探沂镇工业园朝阳路与兴业路交叉口西北，项目实际总投资为3亿元，环保投资300万元。
3.4 项目预算数一致的情况下，投资金额、工程进度及环保投资额现矛盾
对比项目备案文号可知，此环境评价报告表是“智能家居项目”的环评报告（以下简称“智能家居项目环评报告”）。
据智能家居项目环评报告，“智能家居项目”的规划总投资额为40,197.64万元，环保投资为100万元。
可见，审计报告中的“智能家居项目”的在建工程预算数，与“智能家居项目环评报告”显示的项目总投资金额一致。
在此情况下，云峰新材对“智能家居项目”的实际投入，或均应于在建工程科目内进行核算。
然而，在“智能家居项目”的环保投资额仅有100万元的情况下，一期工程竣工时的环保投资额竟有300万元。即一期工程环保投资额竟比总项目还要多。
矛盾不止于此。
梳理不难得知，云峰新材审计报告披露的项目建设进度，与项目自验信息不符。并且，项目环保投资额也存在矛盾，一期工程竣工时环保投资额远超预算环保投资额。
在此情况下，自验信息所示云峰新材于2022年1月调试完毕的实际投资额达3亿元的工程，为何在审计报告中仅有20%的工程进度？云峰新材是否涉嫌延迟转固？云峰新材的信息披露真实性几何？有待监管进一步核查。
一叶障目，不见泰山。云峰新材面临诸多问题，其未来将何去何从？尚未可知。
本文源自金证研
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